正规的股票配资公司深度|“反内卷”：市场可能误解了什么？

　　来源：申万宏源宏观本文作者：赵伟、屠强、侯倩楠正规的股票配资公司，

　　申万宏源表示，本轮“内卷”是中下游、民企更内卷，是企业因需求强劲“降价无序竞争”，导致供给主动增加。政策或针对部分中上游供给过快增长行业予以调控，但视角或相对更聚焦中下游。除产量调控与自律约谈外，“反内卷”也有很多“隐藏手段”。

　　摘要

市场对“反内卷”重视度明显上升，但对“内卷”的理解却有很大分歧；多数观点以供给侧改革的思维理解，但差之毫厘、谬以千里；除产量调控与自律约谈外，“反内卷”也有很多“隐藏手段”。

误解“内卷内涵”：“反内卷”=“反过剩”？

需求成因不同：“过剩”是需求下滑、供给被动过剩，“内卷”是需求强劲领域供给主动增加。供给侧改革前，地产基建需求走弱，高耗能行业产能被动过剩；当下外需表现更强，但外需行业固定资产周转率下滑至历史最低水平（2．^p以下），内需行业固定资产周转率虽在下行，但仍处于历史中位数，外需行业比内需行业更卷；外卖等服务业（非贸易部门）不存在产能过剩问题、但也在内卷。

物价表现不同：“过剩”是企业因需求下滑跟随式降价，“内卷”是企业因需求强劲“降价无序竞争”。供给侧改革前，地产基建需求走弱，煤炭钢铁等PPI随之明显回落，相关行业制造业投资也下行；当下内卷领域，盈利偏弱而制造业投资大幅扩张，外需领域投资增速更高（13%）。出口商品价格（同比-5%以下）甚至低于相同商品内销价格（同比-1%~-2.5%之间），反映主动降价内卷。

供给问题不同：供给侧改革前上中游、国企供给过剩，本轮反内卷是中下游、民企更内卷。观察固定资产周转率历史分位数，2016年上游采选、原材料下行至历史最低位，目前处于历史分位数30%~40%附近。中游机械设备和下游在2016年处于历史分位数40%~60%，但现在处于历史最低位；从企业属性看，当前民企固定资产周转率处于历史最低水平，国企处于历史中位数附近（50%）。

误解“针对领域”：“反内卷”=“中上游供给大幅收缩”？

高耗能行业已完成产能集中改造，大部分传统落后产能并不落后。2020年以来，以钢铁为代表的高耗能行业产能增速处于0左右，固定资产投资增速却一度达20%以上，反映产能大规模节能改造；近两年，高耗能行业固定资产周转率下降，但仍处于历史中位数水平；2024年中以来，高耗能行业增加值增速（4%）罕见地持续高于用电量增速（1%），显示大规模产能改造后能耗已明显降低。

政策或针对部分中上游供给过快增长行业予以调控，但视角或相对更聚焦中下游。政策或仅对部分行业“超额生产”予以调控，譬如生猪、煤炭、光伏等，修复价格“超跌”问题。煤炭方面，用电需求偏弱，原煤产量增速却冲高至5%以上、导致煤价大跌，政策或适度进行产量调控；生猪方面，生猪存栏增速（2%）上升至近10年高位，带动猪价也持续回落，未来生猪供给调控也有较大空间。

应避免中上游供给过度收缩导致价格“超涨”，约束“反内卷”政策效果，化工行业已在保供稳价。供给侧改革时，上游价格大幅上升、改善企业盈利，但下游利润明显走弱。本轮内卷的是中下游，投资增加已令刚性成本上升。上游价格大涨将加剧下游成本压力；若金属价格上涨10%，将利空下游利润增速1.9个百分点；钾肥等化工行业近期出现价格异常上涨问题，政策已在部署“保供稳价”。

误解“政策抓手”：“反内卷”只能依靠自律约谈？

经验显示，鼓励行业并购、提高行业标准、加强行业自律，以及匹配相应托底政策，或是可行的政策组合。1）日韩经验：日本政府制定政策促进企业间交叉持股，避免过度竞争和外来企业的影响。2）英美经验：美国钢铁工业面对产能过剩也采用市场机制为主导的改革策略。3）德国经验：德国啤酒行业市场竞争激烈，坚持高标准酿造体系和地域风味差异化路径，构建“非价格竞争”生态。

反内卷并非需刺激过剩领域需求，而是发展非过剩领域需求（譬如服务业），并引导供给结构与长期需求结构转型方向适配。刺激内卷领域需求只会加剧内卷。反内卷需从根源上解决需求结构分化问题。发展其他领域需求、令需求结构再平衡，并引导供给结构适配需求转型；服务业需求端“三驾马车”空间巨大，供给端就业也不足，发展服务业能承接制造业就业，并破局“内卷”难题。

解决设备更新“监管套利”，也是重要手段，且对就业的负面影响较小。行业购置新设备同时、并未同等幅度淘汰老设备，而是保留老设备、内卷出口；设备更新不影响固定资产余额，但外需行业固定资产增速明显上升；设备购置增速冲高，而处理老设备的废弃资源利用业增速同期却下滑近10个百分点；强制淘汰老设备非常必要，且由于新设备已购置，老设备减少对生产和就业影响或有限。

　　报告正文

　　1．误解“内卷内涵”：“反内卷”=“反过剩”？

　　1.1 被动过剩≠主动内卷，供给问题的需求成因不同

　　反内卷与供给侧改革治理产能过剩，均处于相似的经济结构转型期，且均是供给问题，市场易产生“类比心理”。反内卷与供给侧改革均经历传统动能下行、新动能稳定的结构转型期。2013-2015年，地产基建相关行业增速由10%以上下滑至6%以下，其他行业增速稳定于7%~8%附近；工业企业利润均因成本压力明显走弱。

　　但供给侧改革面对的是需求下滑领域的供给过剩问题，地产基建投资走弱，导致高耗能行业产能被动过剩。2013-2015年的产能过剩，很大程度源于2008年“四万亿”刺激计划退坡后，以钢铁、水泥、煤炭为代表的高耗能行业面临明显的需求走弱问题。前期投资过度形成刚性产能，产能过剩问题显现。在此期间，高耗能行业生产增速由12%的高位下滑至4%左右（企业并未卷生产），固定资产周转率也由1.3左右，下滑至1左右，并由此触发供给侧改革政策的直接加码。

　　当下是需求偏强领域主动增加供给的问题，外需行业内卷反而比内需行业更明显，且外卖等服务业（非贸易部门）不存在产能过剩问题、但也在内卷。观察固定资产周转率，内卷更明显的是需求更好的外需领域。2022年以来，外需行业固定资产周转率由2.8下滑至2.6以下，处于历史最低水平附近。相比之下，内需行业固定资产周转率虽然也回落至1.3左右，处于自身历史中位数附近；从细分行业看，纺织服装、玩具、家具、计算机通信电子设备等固定资产周转率下滑明显；从业人员方面，外需依赖行业规模以下从业人员占比明显上升，也显示行业集中度下降、内卷程度加深的现象。

　　1.2 缩量降价≠增量降价，供给问题的表现形式不同

　　供给侧改革前过剩领域盈利下行、投资跟随式走弱，当下内卷领域盈利下行而投资却主动扩张。供给侧改革前（2013年-2015年），工业企业利润增速由20%以上一度下滑至-10%左右，投资也明显下滑；本轮反内卷前，工业企业利润增速大部分时间处于负数区间，而制造业投资却持续保持在10%左右较高水平；投资结构方面，供给侧改革前，过剩领域（高耗能行业）投资增速由10%下滑至负数区间。本轮反内卷前，过剩领域（外需行业）投资增速由0%左右上升至10%以上。

　　供给侧改革时过剩领域因需求不足被动降价（供给减少），本轮内卷反而是需求强的领域（外需行业、新兴行业）价格更低，反映主动内卷（供给增加）。2023年以来，出口明显走强，但出口价格同比一度下滑近25个百分点，大部分时间位于-5%以下；出口商品价格甚至低于相同商品内销价格，出口产业链产品内销+外销价格同比处于-1%~-2.5%之间（外销价格同比为-5%以下）；下游主动降价现象更突出，石化产业链下游PPI史上首次较上游价格“超跌”；其他过剩领域如光伏的需求也相对旺盛，公用事业基建近三年增速持续处于20%以上，明显高于狭义基建增速水平。

　　供给问题成因不同，导致供给问题表现形式也不同，供给侧改革前上中游、国企供给过剩，本轮反内卷是中下游、民企更内卷。供给侧改革前，上中游产能利用率处于70%~75%之间，明显低于下游（80%）左右。但目前，上游（79%）产能利用率明显高于中游（73.6%）、下游（73.5%）；观察固定资产周转率历史分位数，2016年上游采选、原材料下行至历史最低位，但目前处于历史分位数30%~40%附近。中游机械设备和下游在2016年处于历史分位数40%~60%区间，但现在处于历史最低位；从企业属性看，供给侧改革时，国企固定资产周转率低于民企，当前情况相反。

　　2．误解“针对领域”：“反内卷”=“中上游供给收缩”？

　　2.1 高耗能行业已集中产能改造，传统落后产能并不落后

　　反内卷强调“推动落后产能有序退出”、但并非局限于高耗能行业；高耗能行业已集中大规模改造，“落后产能”并不如供给侧改革时显著。2020年以来，以钢铁为代表的高耗能行业产能增速处于0左右，固定资产投资增速一度达到20%以上，反映产能大规模节能改造影响，目前高耗能行业投资增速保持在6.3%的较高水平；从固定资产周转率来看，近年高耗能行业周转率虽在下降，但仍处于历史中位数水平；从高耗能行业用电量与生产关系来看，自2024年中以来，高耗能行业增加值增速（4%）罕见地持续高于用电量增速（1%），也反映产能更新后能耗降低的现象。

　　本轮政策或针对部分中上游供给过快增长行业（煤炭、光伏、生猪等）予以产量调控，修复价格“超跌”问题，但更多视角或聚焦于中下游。煤炭方面，今年用电需求偏弱的背景下，原煤产量增速却大幅上升至5%以上，导致煤价持续下跌。未来能源转型背景下，目前煤炭存在“超额供给”情况，可以适度进行产量调控。生猪方面，剔除基数影响后，今年生猪存栏增速（2%）上升至近10年高位，带动猪价也持续回落，未来生猪供给调控也有较大空间。但上述措施或更多聚焦引导供给向需求水平匹配、缓解“价格超跌”问题，而并非旨在令供给大幅少于需求、导致价格“超涨”。

　　2.2 若中上游价格“超涨”，反而会约束“反内卷”效果

　　供给侧改革时过剩问题集中在中上游，收紧中上游供给可改善价格与盈利，但下游利润也明显走弱。供给侧改革大幅推升煤炭与钢铁价格，相应带来煤炭冶金产业链中上游利润明显改善，增速由2015年底-34.8%大幅上升至2017年3月131.3%，此后持续保持两位数正增长。但原材料价格上升相应带来下游成本压力，虽然下游PPI也伴随供给成本传导明显上升，但下游利润增速明显下降，同期由5.7%下滑至-8.2%；进一步拆分利润率结构，钢价与冶金产业链下游行业成本率呈现明显的正相关现象。

　　本轮内卷的是中下游，中下游成本压力比上游更大。当前工业企业利润表现持续低迷，主因成本压力上升（测算近两年成本压力拖累利润增速8个百分点）。拆分行业结构，本轮成本压力更集中于中下游，在石油化工产业链、煤炭产业链、消费产业三大链条中，中下游成本率均处于历史性高位。譬如，石油化工产业链下游成本率目前高达87%左右，处于历史最高水平，也高于油价的传导幅度。消费下游成本率达到88%、也是历史性新高。

　　若上游价格大幅上升，下游将同时面临刚性成本、弹性成本的双重压力，不利于下游“反内卷”政策效果，部分中上游已在部署“保供稳价”。对下游成本率归因发现，下游成本率的涨幅均超出上游大宗价格上升传导的幅度，包括石化产业链下游、消费行业等。主因下游行业内卷、产能投资过多，形成刚性成本。数据上也表现为上述行业成本率与固定资产周转率高度反相关。如近三年消费行业固定资产周转率由2.5下滑至2.2的历史性低位，同期成本率由81.7%上升至83.4%的历史性高位；据测算，若钢铁、有色等金属价格上涨10%，将直接利空下游利润增速1.9个百分点。钾肥等化工行业近期出现价格异常上涨问题，政策已在部署“保供稳价”。

　　3．误解“政策抓手”：“反内卷”只能依靠自律约谈？

　　3.1 并非刺激过剩领域需求，而是发展非过剩领域需求

　　“反内卷”若要取得良效，并非如供给侧改革直接刺激过剩领域的需求，而是解决服务业等其他领域需求不足的问题，引导需求结构再平衡。供给侧改革针对供给过剩、需求不足问题，采取供给收缩（去产量、去产能）、刺激过剩领域需求（棚改货币化等）措施，提振物价。本轮反而是需求强的领域（外需行业、新兴行业）供给过剩、价格更低，反映企业主动降价现象，而出口、新兴领域需求较难通过政策直接刺激，且刺激过剩领域需求反而或加剧“内卷”。政策更重要的是引导需求结构再平衡，因为内卷的本质是需求结构分化太极致（外需强、内需弱）。

　　服务消费较潜在趋势恢复差3万亿，服务业就业恢复更是弱于需求，发展服务业也能反内卷、并承接制造业失业。近年来服务消费较历史趋势的缺口为3万亿左右；就业方面，制造业就业超潜在趋势、内卷明显，但服务业就业恢复弱于潜在趋势，甚至弱于服务消费需求，结构上居民服务、文体娱、教育、医疗等行业均面临就业不足问题，服务业存在供给缺口。因而近两年生活性服务业工资增速也最高（累计18.1%）。从体量上看，服务业就业也完全能承接制造业“反内卷”后的失业人口，还能起到就业结构“再平衡”的效果，服务业供需改善均利好反内卷。

　　服务业投资（消费类基建）较当前潜在需求差3.3万亿，加大服务业投资也势在必行，今年政策加码、企业家信心修复已在演绎。服务业投资占GDP比例，恢复慢于受需求影响的服务业增加值占GDP比例，测算服务业投资与当前潜在趋势相差3.3万亿左右。今年来，企业家信心修复驱动服务业投资加速回补缺口，5月生活性服务业投资增速高达15.3%，接近2017年来最高水平；今年政策也更多向服务业投资倾斜，两会报告首次强调“加大服务业投资”，服务类财政支出增速（5.6%）明显高于整体财政支出增速（4.2%）。政策性金融工具、5000亿服务消费再贷款等政策也向服务业倾斜。

　　“反内卷”是持久战，促进供给结构适配需求结构长期转型方向，能从根本上解决内卷问题。全球经验显示，人均GDP在1-3万美元、城镇化率达到70%、人口老龄化率上升时，消费呈现“服务化”趋势，上述三大特征也正是我国经济所处阶段；家庭规模小型化、生育意愿降低等社会趋势，也会强化居民文娱等享受型服务消费需求；从供给端看，我国服务业投资明显低于海外，服务场景建设不足，未来适老化改造、文体娱投资均有较大空间，基建投资也需从服务企业向服务居民转型；就业分布过度向制造业倾斜、形成内卷，但服务业就业不足，可引导供给结构适配未来需求结构。

　　3.2 解决设备更新“监管套利”与拖欠款项，也是重要手段

　　下游行业存在设备更新“监管套利”问题，购置新设备、保留老设备，淘汰老设备或是“反内卷”重要手段，对就业的负面影响也较小。自2024年初以来，设备投资明显走强，但与历史不同的是，本轮行业购置新设备后、并未同等幅度淘汰老设备，而是保留老设备、内卷出口。数据上，2024年以来设备购置投资增速冲高至近20%，而处理老设备的废弃资源利用生产增速由20%下滑至10%左右；下游是今年来唯一出现固定资产余额增速上升的领域，反映购置新设备、保留老设备。强制淘汰老设备具有重要意义，且由于新设备已购置，老设备的减少并不会明显影响生产和就业。

　　拖欠款项治理也是重要方向，供给侧改革时拖欠款项问题并不严重，目前款项拖欠问题较明显，尤其是民企应付账款占比大。观察应收账款占总资产比重，供给侧改革前，应收账款占比在11%左右，处于历史低位，但目前上升至15%左右，结构上私营企业占比最高（18.9%）。从应收账款周转率来看，供给侧改革时该指标读数处于9倍左右，但目前下降至6倍左右，处于历史最低水平，私营企业指标读数也最低。从应付账款占总负责比例看，供给侧改革时，私营企业应付账款占比下滑至18%左右。但目前大幅上升至26%，明显高于同期国有企业（18%）。民企内部内卷现象明显。

　　当前中小企业逾期应收规模在万亿以上，治理拖欠款项政策已在加码，2019年政策部署后清欠规模即达6600亿，后续关注本轮政策的执行力度与配套措施。2019年《政府工作报告》明确加码清欠款项政策后，2019年各级政府部门和大型国有企业即清偿民营企业中小企业账款6600多亿元。在2020年上半年疫情影响时期，清欠款项也达956亿元；2025年6月1日，《保障中小企业款项支付条例》正式施行，标志着新一轮清欠款项治理的加码。规定“不得利用非现金支付方式变相延长付款期限”、“60日内支付款项”等，据测算，目前中小微企业应付票据中逾期金额在万亿级别。